Мировые рынки пребывают в смятении с тех пор, как 22 сентября Федеральная резервная система снова повысила ставки, пишет The Economist. Нынешняя напряженная ситуация представляет собой первое серьезное испытание, которое предстоит преодолевать обновленной финансовой системе. Статья полна дурных предчувствий.
И всё-таки трудно отделаться от дурных предчувствий. Федеральная резервная система ужесточила свою политику, и цены активов резко устремились вниз. Начиная с января текущего года, рыночная капитализация акций, измеряемая индексом Wilshire 5000, снизилась на 12 триллионов долларов [Wilshire 5000 — взвешенный по рыночной капитализации индекс рыночной стоимости всех американских акций, активно торгуемых в США — прим.перев.]. К тому же, на 7 триллионов долларов уменьшилась стоимость облигаций, что соответствует 14% их стоимости. За последний год показатель рыночной капитализации криптовалюты также опустился почти на 2 триллиона долларов. Цены на жилье корректируются медленнее, но продолжают падать. Ставки по ипотечным кредитам достигли 7% по сравнению с 3% в прошлом году. И всё это происходит в Соединенных Штатах Америки — одной из сильнейших экономик мира.
Повышение ставок приведет к замедлению экономики США и, скорее всего, нанесет сокрушительный удар по инфляции. Но где еще ожидать удара? С тех пор, как 22 сентября Федеральная резервная система (ФРС) снова повысила ставки, мировые рынки продолжают пребывать в смятении. После того, как буквально на следующий день британское правительство объявило о необоснованном снижении налогов, устроенные пенсионными фондами распродажи привели к тому, что доходность государственных облигаций стала непредсказуемо изменяться. И вскоре после этого началась цепная реакция на рынке американских казначейских облигаций, который в настоящий момент столь же нестабилен и низколиквиден, как и в начале пандемии COVID-19. Стоимость услуг по страхованию от кредитного риска, которые предоставляет международный банк Credit Suisse, резко подскочила. Все эти тревожные сигналы указывают на то, что мир вступает в новую фазу: на этом этапе финансовые рынки не только фиксируют болевые сигналы, возникающие в связи с адаптацией к новой экономической обстановке (повышение ставок и снижение темпов экономического роста), но, в свою очередь, и сами страдают от боли, которая расходится от них кругами.
Однако самые невыносимые приступы боли ощущаются именно в те моменты, когда финансовые институты терпят крах, причина коего — неликвидность или неплатежеспособность. Оба эти симптома появятся или всплывут, вероятно, в случае ужесточения денежно-кредитной политики. На первом месте стоит неликвидность. И она, действительно, уже появилась на горизонте. Возьмем, к примеру, британские пенсионные фонды. Для того, чтобы застраховаться от непредсказуемых изменений процентных ставок, они используют так называемую стратегию «инвестиции, ориентированные на обязательства». Как только ставки подскочили, британские пенсионные фонды столкнулись с маржинальными требованиями, которые они удовлетворили с помощью продажи ценных бумаг. Но доходность стала меняться настолько быстро, что всё это стало походить на распродажу, при этом цены начали стремительно падать. Банку Англии пришлось вмешаться, чтобы выкупить облигации. Никому другому этого делать не хотелось.
Как и следовало ожидать в данных обстоятельствах, стоимость кредита быстро растет. Бетси Грасек (Betsy Graseck) из банка Morgan Stanley делает акцент на внезапности произошедшего сдвига: «В ходе последнего опроса, проведенного старшими кредитными специалистами, практически в каждом ответе на вопрос, который задавался банкирам по поводу финансовых условий, говорилось про ужесточение. Я никогда раньше с таким не сталкивалась». Однако настоящая проблема заключается в том, что кредит оказывается недоступным, причем вне зависимости от его стоимости. Британские трейдеры сообщают, что в течение нескольких дней после того, как правительство объявило о своих планах, ни одной заявки на гособлигации не поступило. Показатели ликвидности на рынке казначейских облигаций также ухудшились. «Мы снова наблюдаем повторение той ситуации, которая имела место в марте 2020 года. Одни и те же казначейские облигации торгуются по разным ценам, разница между предлагаемой и запрашиваемой ценой увеличивается», — говорит Даррелл Даффи (Darrell Duffie) из Стэнфордского университета. Индекс кредитного стресса, выставляемый стратегами из Bank of America, достиг уровня, «граничащего с критическим».
Рынки акций были столь же неспокойными, но они, по крайней мере, продолжали функционировать. «Пусть вам не нравилась цена, которую вы видели, — говорит Тал Коэн (Tal Cohen) из биржи Nasdaq, — но вы хотя бы эту цену видели». Ему еще предстоит стать свидетелем «разрушения спроса», т.е. сокращения числа заявок в книге заказов, когда покупатели и продавцы начинают свои заказы массово снимать. И это несмотря на то, что стратеги Bank of America считают, что на рынках наблюдается падение до таких уровней, при которых совокупные потери способны вынудить фонды перейти к продаже активов ради получения наличных, что будет только ускорять распродажу.
Тем не менее, на кредитных рынках неликвидность представляет собой достаточно серьезную проблему. Всё это может привести к полному прекращению кредитования. На прошлой неделе британские банки бросились, образно говоря, «снимать с полок» ипотечные кредиты. Если данный процесс выйдет из-под контроля, то вопрос будет, как правило, решаться центробанками, выступающими в качестве кредиторов последней инстанции (как это уже сделал Банк Англии). Однако для того, чтобы справиться с риском, придется искать нетривиальные решения. Подобное вмешательство осуществляется с помощью количественного смягчения, покупки ценных бумаг за счет центробанка — именно эти методы используют центральные банки для смягчения денежно-кредитной политики. Таким образом, всё вышесказанное способно заставить нас усомниться в том, что центральные банки действительно настроены на борьбу с инфляцией.
Теперь эксперты задаются вопросом, не приведут ли все вышеописанное меры к возникновению неплатежеспособности, которая появляется, когда стоимость активов компании падает ниже ее обязательств. Именно такая судьба постигла в 2008 году страховые компании, в том числе AIG, а также многие банки (не забудем здесь и о Lehman Brothers). Домовладельцы по всей Америке объявили дефолт по своим кредитам, а это означает, что обеспеченные ипотекой ценные бумаги и активы компаний отныне даже близко не подступались к той цене, по которой их приобрели. Неплатежеспособность пагубна. И справиться с ней можно путем банкротства или финансовой помощи.
Нет времени на раскачку
Нынешняя напряженная ситуация представляет собой первое серьезное испытание, которое предстоит преодолевать новой финансовой системе. Регуляторы стремились создать системно значимые институты (именно такой в свое время, несомненно, была компания Lehman Brothers), защищенные от банкротства. Эта цель была достигнута после того, как компаниям было предписано следовать строгим требованиям в отношении капитала, ликвидности и принятия рисков; кроме того, компании подверглись стресс-тестированию в условиях гипотетических экономических кризисов. Кроме того, регуляторы попытались уменьшить степень непрозрачности и контрагентский риск — а ведь именно в силу этих причин, как известно, настороженность по отношению всего лишь к одной компании — Lehman Brothers — переросла в подозрительность по отношению ко всей банковской системе целиком.
И всё же, в результате, безопасность ключевых институтов финансовой системы была обеспечена с помощью многоуровневой защиты. В основе системы рынков ценных бумаг находятся клиринговые палаты; они осуществляют расчеты между своими участниками (в основном крупными банками) по сделкам с акциями и деривативами. Для того, чтобы присоединиться к клиринговой палате, необходимо внести «гарантийный депозит» на случай неисполнения обязательства по платежу; размер этого депозита может быть увеличен в том случае, если ситуация на рынке вдруг изменится. Система рынка ценных бумаг подвергается стресс-тестированию на случай возникновения неплатежеспособности даже среди крупнейших членов клиринговых палат, таких как JPMorgan Chase или Citigroup.
Кроме того, банки, которые по значимости занимают место между клиринговыми палатами и другими финансовыми учреждениями (например, пенсионными фондами, хедж-фондами и страховыми компаниями), находятся в лучшей форме, чем до финансового кризиса. Сущность проблем, которые ускорили крах Lehman Brothers, заключалась в том, что эта компания не обладала достаточным размером капитала (время от времени, до наступления краха, размер капитала Lehman Brothers составлял всего 3% от размера активов). Lehman Brothers набрала слишком много кредитов (при этом, ее долговые обязательства в тридцать раз превосходили размер собственного капитала); бизнес-модель Lehman Brothers была сомнительной (компания сделала огромную ставку на американский рынок недвижимости); к тому же, Lehman Brothers брала на себя огромные риски.
На сегодняшний день регулирующие органы относят тридцать глобальных банков к категории системно значимых (причем, двадцать восемь из них включены в глобальный банковский индекс KBW Nasdaq Global Bank Index, который отслеживает котировки банковских акций). Эти двадцать восемь банков финансируются за счет капитала в размере 13% от их активов, взвешенных с учетом риска, и у них имеется задолженность, в пять раз превышающая собственный капитал. Их самочувствие оставляет желать лучшего, ведь некоторые их бизнес-модели совсем не безупречны. В целом, банкам удалось получить в прошлом квартале прибыль на свой капитал в размере 9%; однако некоторые банки (за исключением Credit Suisse) показали наихудший результат — всего 4%. При этом, наблюдая со стороны, трудно понять, пришлось ли кому-то из них брать на себя какие-либо высокие риски.
«Американские банки однозначно намного сильнее всех прочих», — заявил один из банковских управляющих. Вряд ли можно сказать нечто подобное о европейских банках, тем более о Credit Suisse. В прошлом квартале рентабельность его капитала оказалась отрицательной и составила минус 14%, стоимость его акций упала, а рыночная капитализация на данный момент составляет всего 12 миллиардов долларов. Тем не менее, даже Credit Suisse отнюдь не находится на грани банкротства как это было с Lehman Brothers. Он финансируется за счет капитала в размере 14% от стоимости его активов, взвешенной с учетом риска. Стоимость кредитных дефолтных свопов Credit Suisse подскочила (данный вид свопов используется в качестве страховки от риска контрагента, т.е. риска невыполнения контрагентом своих финансовых обязательств); однако, несмотря на данный факт, по-прежнему считается, что вероятность риска невелика.
Таким образом, крупные банки вступают в новую эпоху гораздо более защищенными — уровень их защищенности увеличился благодаря принятым мерам нормативного регулирования. Однако, одновременно с этим, из-за этого же самого нормативного регулирования роль этих банков уменьшилась. Оказалось, что высокие требования к капиталу мешают банкам конкурировать. Теперь банки должны добавлять весовые коэффициенты риска ко всем видам активов, вот почему в их распоряжении находятся лишь малоинтересные активы. Из-за высокой доли заемных средств в капитале, влияние этих банков уменьшилось, причем даже на рынках первоклассных ценных бумаг. И наоборот, тем финансовым учреждениям, которые не являются системно значимыми, вышеупомянутые нормативные требования выполнять не нужно.
Вся эта ситуация хорошо отразилась в балансовых отчетах. Так, в 2010 году, т.е. сразу после мирового финансового кризиса, банкам принадлежали финансовые активы на сумму 115 триллионов долларов. Стоимость активов, которыми обладали другие финансовые учреждения, такие как пенсионные фонды, страховые компании и прочие игроки, осуществляющие управление активами, была примерно на той же. С тех пор доля небанковских организаций выросла. К концу 2020 года они владели активами на сумму 227 триллионов долларов, т.е. на четверть больше, чем у банков. В США до финансового кризиса доля ипотечных кредитов, выданных банками, составляла около 80%. Однако на сегодняшний день банки выдают всего лишь около половины ипотечных кредитов, и большинство из них продают инвесторам.
Бегство от риска
Таким образом, рисковыми активами обладают, скорее всего, какие-то другие игроки. Какие? В 2007 году проблемы были у тех, кто занимался операциями с недвижимостью. Правда, в настоящее время, в отличие от тех времен, у американцев набралось намного меньше ипотечных долгов. И тем не менее, в результате роста цен на жилье некоторым покупателям всё-таки придется столкнуться с трудностями. Действительно, три четверти тех, кто на протяжении последних двух лет осуществлял покупки на рынке жилья, пожалели об этом. Другие виды недвижимости также находятся в зоне риска. В настоящее время компании переводят своих офисных сотрудников на удаленную работу, создавая тем самым проблемы для девелоперских кампаний, балансы которых характеризуются высокой долей заемных средств. Так, например, нью-йорскский девелопер Чарльз Бендит (Charles Bendit) из Taconic Partners отмечает, что многие выбрали так называемые долговые обязательства с плавающей процентной ставкой, а это означает, что их расходы по обслуживанию своей задолженности уже удвоились.
Майкл Берри (Michael Burry), который прославился в 2008 году продажами ипотечных ценных бумаг, выразил свою обеспокоенность необеспеченным потребительским кредитованием (он имел в виду увеличение количества услуг, предоставляемых в рассрочку, и ту легкость, с которой покупателям дозволяют пользоваться кредитными картами). В 2019 году Банк Goldman Sachs занялся потребительским кредитованием, приняв участие в выпуске карты Apple. К настоящему моменту доля неисполненных обязательств по кредитам за последние шесть месяцев составила 3%, что является необычно высоким показателем даже для так называемого субстандартного потребительского кредитования. Бетси Грасек (Graseck) из Morgan Stanley отметила следующее: поскольку на данном этапе наблюдается резкое увеличение процентных ставок, то проблемы, вероятнее всего, сначала возникнут с кредитами, ставки по которым будут, соответственно, быстро увеличиваться. «Не за горами появление — наравне с кредитными картами — долговых обязательств с плавающей процентной ставкой. Затем пойдут недвижимость, автомобили и, в конце концов, ипотечные кредиты», — полагает Грасек.
По мнению управляющего активами и главы компании Alliance Bernstein Сета Бернстайна (Seth Bernstein), одной из самых быстрорастущих сфер частного кредитования является кредитование IT-компаний. «Они работают по подписке, и для них появились, образно говоря, замечательные „банкоматы“», — поясняет Бернстайн. Предоставленные ими денежные средства использовались для обеспечения надежного финансирования, а это значит, что в настоящее время доля заемных средств у многих компаний достаточно велика. Они, к тому же, никогда не проходили проверку в условиях экономического спада. Сет Бернстайн сравнил сложившуюся ситуацию с секьюритизацией ипотечного долга, поскольку информации или данных об этом долге очень мало.
В общем и целом, именно компании подвергаются наибольшему риску. Их задолженность в настоящее время составляет 80% ВВП (по сравнению с 65% в 2007 году). Одна треть общей корпоративной заложенности отнесена к категории BBB (самый низкий рейтинг инвестиционного класса). Если впоследствии рейтинг опустится еще ниже, то компании не будут допущены ко многим инвестиционным портфелям. И, вот, уже фиксируются факты неисполнения обязательств по кредитам. Так, 30 сентября испустила духа фармкомпания Bausch Health, из-за чего уровень дефолта для высокодоходных эмитентов поднялся выше 1% (это самый высокий показатель, начиная с июня 2020 года). Банки изо всех сил пытаются избавиться от долговых инструментов, с помощью которых они финансировали корпоративные поглощения.
Кому принадлежат эти проблемные активы? Во-первых, здесь нужно обратить внимание на те компании, которые за последние пятнадцать лет значительно разрослись. К настоящему времени доля альтернативных активов (в том числе частных инвестиций, задолженности частного сектора, недвижимости и хедж-фондов) увеличилась с 8% от общего объема финансовых активов, зафиксированного в 2006 году, до 15%; при этом, в нынешнем году вышеназванные компании понесли «бумажные» убытки от своих инвестиций в размере 11% (этот показатель намного меньше, чем на открытом рынке). Вполне возможно, что в данной ситуации проявились разумные инвестиционные стратегии, а может — нежелание приспосабливаться к реальности.
Во-вторых, нужно обратить внимание на те компании, которые не испытали на себе всей тяжести регулирующих норм. Совет по финансовой стабильности и надзору (FSOC) (этот орган был создан Министерством финансов США для надзора за ключевыми финансовыми учреждениями) пытался установить надзор над крупными страховыми компаниями, такими как MetLife, AIG и Prudential. Однако MetLife выиграла судебный процесс, добившись тем самым отмены этого решения, после чего FSOC пришлось отменить свои решения также и в отношении остальных страховых компаний.
Если фиаско постигнет значительное количество инвесторов (а это произойдет в случае банкротства какого-нибудь небанковского финансового учреждения), то, как с иронией заметил некий управляющий банком, «кого это будет волновать?». Если принять во внимание те реформы, которые проводились вскоре после завершения предшествующего финансового кризиса, то напрашивается следующий вывод: маловероятно, чтобы крупные системообразующие институты обанкротились, и правительствам пришлось бы их спасать. Системообразующие институты вполне спокойно смогут пережить крушение, сравнимое с тем, которое постигло хедж-фонды LTCM (в 1998 году) и Archegos (в 2021 году). Однако центральным банкам будет от этого ничуть не легче. Ведь их задача — ужесточить проводимый курс, дабы снизить уровень инфляции и в то же время не спровоцировать серьезных разрушительных процессов на финансовых рынках. Правда, и то и другое им становится делать все труднее.
По материалам иностранных СМИ